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3
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专题：科技成长主线贯穿二季度 震荡上行中布局细分龙头

图源：图虫创意

　　来源|时代商业研究院

　　作者|特约研究员赖钧洪、郑琳

　　作为东莞市国资委100%控股的固废处理企业 ，广东东实环境股份有限公司（以下简称“东实环境”）在营收持续增长的表象之下
，却出现增收不增利的窘境。

　　北交所官网显示，东实环境的IPO申请于2024年6月25日获受理 ，截至今年5月8日
，该公司尚处于问询回复阶段 。

　　时代商业研究院发现，2021—2025年 ，东实环境的营收从5.15亿元增至13.15亿元，但2023年和2024年的归母净利润分别同比下滑11.95%和7.76%
，毛利率从42.98%降至34.61%
。更令人关注的是，该公司曾拟募资2.4亿元 ，扣除发行费用后全部用于偿还银行贷款
，这种“零扩张 ”式的募资用途在IPO市场中极为罕见。其后，该公司于2025年4月28日公告变更募投项目 ，将总融资额减少至1.875亿元
，其中，1.275亿元用于偿还银行贷款 ，剩余0.6亿元用于飞灰资源化利用项目 。在北交所已发出三轮问询的背景下
，东实环境能否突破区域天花板与债务困局，仍是未知数
。

　　4月29日 、5月7日 ，就区域业务集中
、募资还贷合理性、子公司持续亏损等问题
，时代商业研究院向东实环境发送邮件并致电询问，但截至发稿未获对方回复。

　　增收不增利 ，核心增长引擎显露疲态

　　招股书（申报稿，于2024年6月签署
，下同）显示，东实环境成立于2013年9月 ，总部位于广东省东莞市
，是一家专注于市政固废综合服务 、工业固废综合服务、城市环境综合服务的国有控股企业 。该公司控股股东东莞实业投资控股集团有限公司直接和间接持股100%，实际控制人为东莞市国资委。

　　招股书及年度报告显示 ，2021—2025年
，东实环境的营收从5.15亿元增至13.15亿元，复合增长率约26.41%
。然而 ，归母净利润在2022年达到峰值8460.82万元后逐年下滑
，2023年降至7449.46万元，2024年进一步降至6871.27万元 ，直至2025年才回升至7827.18万元。值得注意的是
，报告期内，该公司的投资收益占净利润比重常年超50% ，2023年一度高达69.28%，投资收益具体构成如图表2所示
，净利润增长或存在较大不确定性 。

　　值得警惕的是，东实环境的核心增长引擎——垃圾焚烧发电业务——已显露疲态
。如图表1所示 ，2021—2025年
，该业务收入分别为4.12亿元
、5.47亿元、5.28亿元 、5.12亿元
、4.93亿元，呈先升后降趋势；营收占比从79.96%大幅降至37.48%。

　　同时 ，报告期内
，东实环境毛利率从2021年的42.98%降至2025年的34.62%，四年累计下滑超8个百分点；研发投入占营收比率持续低于2% ，研发能力存疑；资产负债率虽逐年缓慢下降
，但仍处于高位，2021—2025年分别为88.16%、80.16% 、77.88%
、75.92%、75.14%；长期借款超15亿元 ，利息支出分别为1.29亿元 、1.29亿元
、1.24亿元、1.10亿元 、0.99亿元 。此外
，该公司应收账款从2021年的1.39亿元增长至2025年的6.58亿元，或表明资金回收能力存在不足
。

　　区域市场趋于饱和 ，行业整合重压下难突围

　　垃圾焚烧发电是东实环境的第一大业务。如图表3所示，2021—2025年
，该业务收入从4.12亿元增至5.47亿元后掉头向下，2025年降至4.93亿元 ，营收占比从79.96%大幅降至约37.48% 。东实环境在第一轮问询回复中解释称
，东莞市垃圾产生量保持稳定，公司产能已接近或超过100%
。这一解释揭示了其区域增长天花板——当存量市场已接近饱和时 ，仅靠技术改造提升效率
，成长空间十分有限。

　　招股书显示，2021—2023年 ，东实环境来自东莞地区的收入占该公司总收入的比例分别为90.69%
、88.48%、91.54% 。三年间始终保持在九成左右的高位运行
。不仅收入主要来自东莞
，该公司的前五大客户也基本是东莞市企业或政府单位，主要客户包?