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日前，同城货运巨头货拉拉（上市主体为“拉拉科技”）再次更新港股招股书 ，新增了2025年年度财务及运营数据 。
最新披露的数据显示 ，货拉拉在交易规模上依然维持行业统治力，2025年全球市场份额达到53.1% ，连续三年实现盈利 ，并在2025年创造了5.13亿美元的经营性净现金流 。
不过，在亮眼的高增长基本面之下 ，其结构性隐忧同样显现：受低毛利多元化业务拖累及国内业务抽佣率的主动下调 ，平台利润增速显著落后于营收增速，陷入“增收不增利 ”的局面。
南都湾财社记者注意到 ，这已经是货拉拉六度更新招股书 ，距离其2023年首次冲击上市已过去三年时间，在此期间，货拉拉经历了赴美转赴港 、多度递表失效的漫长拉锯 。
在资本市场耐心消退、行业监管常态化以及对赌回购条款的潜在压力下 ，货拉拉亟需向外界证明 ，其商业模式不仅能支撑规模的高速扩张，更具备长期的合规性与盈利可持续性 。三年持续冲击IPO的“长跑 ”中 ，货拉拉能否在今年如愿敲开港交所的大门 ，依然充满悬念。
营收破21亿美元，多元化业务拖累整体毛利
货拉拉最新披露的招股书显示 ，其在规模化扩张上的优势依然稳固 ，且营收展现出强劲的增长动能 。
2025年，货拉拉全球交易总额（GTV）攀升至133.2亿美元 ，促成订单突破10.27亿笔 。2130万的月活商户与210万的月活司机 ，共同撑起了这张庞大的货运网络。
反映在财务账面上，2023年至2025年 ，货拉拉营收从13.34亿美元增至21.39亿美元 ，三年复合增长率达26.6% 。
但高速奔跑的营收，未能同比例转化为丰厚的利润 。2024年，货拉拉年内利润从上一年的9.73亿美元断崖式跌至4.34亿美元。至2025年 ，在营收同比大增34.3%的背景下 ，经调整净利润仅录得5.6亿美元，12%的利润增速远逊于营收增幅。
症结藏在毛利率的连年下挫中 。2023年至今 ，货拉拉整体毛利率已从61.2%降至50.5% 。招股书拆解了这一变化：作为基本盘的货运平台服务毛利率高达81.2% ，但公司近年来重注的零担 、搬家及企业服务等多元化业务，毛利率从18.2%进一步滑落至15.9%。
探究毛利率下滑的背后 ，在于货拉拉内部业务结构的变化 。目前 ，货拉拉的收入主要由货运平台服务 、多元化物流服务与增值服务三大板块构成 。招股书显示，作为核心利润池的货运平台服务 ，其毛利率在2024年及2025年分别保持在81.9%及81.2%的高位水平。
不过 ，近年来货拉拉为寻求营收增量，大力拓展零担、搬家及企业服务等多元化物流业务 。这一板块的收入占比从2023年的26.2%快速攀升至2025年的39.3% 。
从产业逻辑来看 ，多元化物流业务的快速起量也成为货拉拉打破单一业务依赖的关键。通过为大型企业提供运力临时补充 、多点派送及即时车队组建等一站式综合服务 ，货拉拉成功将其业务触角延伸至更深度的供应链环节，极大增强了商户端的黏性与平台的整体抗风险能力 。
但多元化物流服务具有重履约 、高成本的属性，其毛利率从2024年的18.2%进一步下降至2025年的15.9% 。低毛利业务占比的急剧扩大 ，无形中稀释了货拉拉整体的盈利水平。
此外 ，公司的资产负债结构同样面临考验 。截至2025年12月31日，货拉拉负债净额达18.88亿美元 ，已超出其约18.22亿美元的账面现金储备 。在重资产投入和高额补贴并行的当下 ，资金链的健康度将是影响其估值的关键变量。
国内抽佣率两连降，运力端让利与合规博弈
货拉拉盈利承压的另一大核心因素 ，在于其国内主战场的变现能力受到合规要求与市场竞争的双重挤压。
货拉拉在中国的货运平台服务主要采用混合变现模式 ，即收取司机会员费与货运订单佣金 。这一模式构成了平台的绝?
