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专题：科技成长主线贯穿二季度 震荡上行中布局细分龙头
来源：广发证券
一 、股票市场最友好的环境是“戴维斯双击 ”，但大多数时候“两难全 ”，26年的科技产业也是如此 。
一方面 ，高油价及地缘局势使得美联储降息预期反反复复。年初 ，美联储年内的降息预期一度接近100%的水平，3月中旬美伊冲突最激烈的时候 ，降息概率基本归零 ，后续随着美伊局势缓和，降息预期一度回升到50%。但是 ，由于谈判陷入僵持阶段 ，过去一个月降息概率持续回落，直到本周美国拒绝伊朗14条书面方案 ，降息预期再度归零 。如下图黄色曲线所示 ，美债利率亦是如此节奏 。
另一方面，AI产业26年的商业化进展也在提速 ，国内外tokens需求相继找到爆发点 ，驱动了全球代表公司的盈利预测和资本开支预期上调。
二 、这是一场EPS上调速度和利率上行速度的较量
如果分子端（基本面）和分母端（贴现率）背离，成长产业会如何定价？
历史上中美多段案例指向：高增长可以战胜不友好的利率环境，可以概括为“顶着加息上涨” 。
我们在《抛开美伊冲突和高油价 ，未来哪些行业可能保持独立高景气？》中 ，复盘了99年科索沃战争-油价抬升-美国通胀-美联储加息，对美国大盘和科网泡沫的影响 。
其余类似的案例主要有：
（1）99年科网：科索沃战争 ，高油价-美国通胀-加息周期 ，科网泡沫化
（2）23年AI：俄乌冲突后的加息周期，而AI大模型密集发布 ，卖铲人带动纳指跑赢
（3）13年A股移动互联网萌芽：钱荒格局 ，TMT结构牛市
（4）16-17年供给侧改革：中美流动性共振紧缩，周期股牛市
（5）21年新能源高速渗透期：美联储加息、国内去杠杆 ，新能源产业牛市
当产业的景气度保持在高速增长阶段 ，当龙头公司当年 、次年预期能够实现较高的增长，那么股价表现依然强劲 ，即业绩高增速可以战胜流动性紧缩。
几个可能的解释如下——
1．宏观经济放缓 ，不等于产业或龙头公司降速
央行加息可能抑制广谱需求而对经济造成负面影响，对大盘股 、市场指数造成抑制 。但产业发展趋势一旦启动，受到的宏观冲击有限 ，例如21年中国地产进入下行周期叠加通胀压力抬升 ，但新能源进入高速渗透阶段 。
2．宏观流动性紧缩，不等于微观流动性紧缩
基准利率或无风险利率抬升对应着广义流动性收紧 ，但股票市场的微观流动性只是广义流动性中的一个“蓄水池 ” ，不一定会同步紧缩。例如99年科网时期，美国共同基金及个人投资者仍带来源源不断的增量资金 ，21年A股公募基金的发展也带来了微观流动性的改善 。
3．市场对高利率有容忍度 ，前提是龙头公司当年的业绩兑现度都不错，折现到当下的股价价值并未受到太大影响
下表可见 ，大多数相关产业龙头公司的利润增速在50%、甚至100%以上 ，在这么高的增速面前，FY1的PE动态估值基本上可以给到30-50X ，并未受到利率中枢抬升的影响 。
当然 ，如果高增速无法延续（例如22年的新能源），那么市场对于估值的容忍度会相应下降。
4．一旦我们观察到产业趋势的预期开始有边际走弱的迹象，即使再当年还维持较高的利润增速 ，也应当果断止盈 ，这可能是景气投资中最重要的“纪律 ”
例如2000年的科网产业，22年的新能源产业 ，当增速预期边际走弱（预期净利润增速降低至30%左右 、或者预期净利润增速腰斩以上 ，详细可以参考我们前期的报告《何必论是非？》），那么流动性环境宽松也无济于事 。
三 、历史案例复盘：产业周期如何对抗流动性紧缩预期？
（一）美股案例：99年
